资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美联储会议后美债利率继续上升，受到2个情绪与交易因素影响：日本央行声称进行外汇干预[2]，投资者担心日本央行卖出美债。美国利率衍生品市场（Gamma与凸性交易）触及平仓点，交易账户追涨杀跌扩大波动。我们认为这些因素造成的利率变化缺乏基本面支持，可能影响难以持久。日元贬值压力很大程度上来自于美债利率上升，如果央行干预导致美债利率进一步上行，违背汇市干预初衷。目前美债市场波动率偏高，资产价格超调屡见不鲜。如果利率开始掉头下行，也完全有可能低于均衡水平，重回3%以下。
黄金受实际利率和美元走强压制，价格已经低于1700美元/盎司。黄金价格与美债十年期实际利率水平高度负相关。现在十年期美债实际利率上行突破130bp， 可能无法在衰退背景下长期维持在此水平，或为黄金表现提供支撑。根据历史上资产轮动的规律，衰退阶段的占优资产首先会由现金向债券与黄金切换，再向成长股切换。目前我们已经看到强势美元，预示黄金和债券等避险资产可能在未来占优。针对风险资产，股票反弹的时点一般滞后于黄金债券等避险资产，我们保持谨慎建议低配。如果美债利率确定筑顶回落，可以关注此后成长风格的配置机会。对于商品，回顾历史上增长放缓与金融条件收紧的阶段，往往表现不佳，建议维持低配。
图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 *所选衰退期分别为1981年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月
中国市场可能较平淡，适度加配避险资产
美联储激进加息，海外衰退风险加大，可以通过实体渠道、资金渠道和情绪渠道三条途径影响国内经济与资产价格（《海外衰退如何影响中国市场》）。1）实体渠道：海外流动性加速收紧，可能使美欧增长周期加速由滞胀向衰退切换。海外经济下滑可能降低对我国产品需求，高基数背景下保持出口增速面临更多挑战，8月中国出口出现放缓迹象。2）资金渠道：美联储激进加息抬高资金成本，跨境资金流动或造成市场扰动（《美债利率如何影响中国市场？》）；3）情绪渠道：海外经济衰退概率上升，风险偏好回落，利好避险资产，利空风险资产。总结上述三种机制，美联储激进加息与海外衰退风险可能导致流动性淤积持续，市场情绪比较平淡（《周期逆行后的风险与机会》）。我们建议资产配置短期注重平衡稳健，超配国内债券等受益于流动性的避险资产。国内股票虽然面临内外挑战，但在流动性和估值层面仍有支撑，建议维持标配。
